2022年11月，中国证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。此后，中国特色估值体系(下称“中特估”)成为资本市场的热门话题，相关央企国企的股价不断走高。

市场该如何认识“中特估”？如何看待当前的行情？未来又将怎样演绎？6日，在博时基金25周年高质量发展论坛暨2023年中期投资策略会上，来自博时基金、方正证券的数位分析师和基金经理围绕“中特估”的投资机会进行了探讨。

什么是“中特估”？

(资料图片仅供参考)

该如何认识“中特估”？方正证券研究所首席策略分析师曹柳龙说：“我们团队一直比较看好‘中特估’，尤其是今年3月下旬‘中特估’央企指数持续调整时，我们是市场上唯一一家看好‘中特估’的机构。”

曹柳龙表示，对于什么是“中特估”，1000个人有1000个想法。他认为，中国特色的估值体系，肯定有别于西方经济学的估值方法和体系，不然没必要叫“中特估”。他解释说，在西方经济学的资本语境下，资本是第一性的，资本是目的，人是过程和手段、是工具。在“中特估”体系中，人永远是第一性，资本只是过程、手段、工具。不同的思维模式，就会带来估值体系的差异化。

“‘中特估’不仅是要对经济性ROE定价，同时要对正外部性定价。那什么是正外部性？社会责任、安全、高端制造转型升级而不被‘卡脖子’等等，都是属于正外部性。对正外部性进行定价，就是‘中特估’的本质。”曹柳龙还称，“中特估”就是对央国企进行正外部定价的过程。

博时基金宏观策略部首席权益策略分析师陈显顺回顾了过去20年中国估值体系的变迁。陈显顺称，2003年至2012年，中国以经济建设为中心，在持续推进工业化，那时候的估值体系是由需求端驱动。2013年至2022年，上述估值体系开始变化，经济很难找到纯粹的增长，慢慢开始由纯粹增长转到结构与格局的增长，这期间，出现了以创新带动经济增长和加速传统产业的转型升级。2013年至2022年，很多“赚钱效应”都源于竞争格局和偏供给端因素的变化。

陈显顺认为，2022年之后，中国既要维持产业链的韧性，也要保证产业链的安全，这就是“中特估”诞生的时代背景。源于发展与安全并重，“中特估”可以成为中国估值体系的代表性方向，央企国企在这一过程中也会担任越来越重要的角色。

曹柳龙还提出，“中特估”十分重要。他称，当前，一些城市的卖地收入下滑较为明显，这会影响到那些依赖财政补贴的央国企，这时就需要进行“供给出清”。“中特估”之所以重要，其背后是发展范式的变化，即从土地财政驱动转向股权财政驱动。“股权财政并不是把估值炒上去就是股权财政，一定是更深层次价格体系的重新梳理。”

还有投资机会吗？

“中特估”相关股票在今年上半年已经有了一些演绎，接下来，相关股票是否还具备投资价值？

陈显顺称，对于这一问题，应当从央国企的盈利端和流动性进行分析。央国企在GDP的占比大概是60%—70%，它们决定了经济的大方向，基于这样的数据，他相信盈利能力将会在“中特估”上体现得比较明显，“中特估”相关企业具备盈利优势。

流动性上，陈显顺认为，今年的市场行情比较特别，风险偏好高的投资者会选择相信未来、拥抱未来，而风险偏好低的人会选择红利策略，在当前资产荒的情况下，决定了高股息的稀缺性。从整个央国企分红率看，远远高于无风险收益率，市场的利率水平也决定了“中特估”的潜在回报率相对较高。

博时基金行业研究部基金经理王晗表示，基于对“中特估”产业的调研，他比较看好未来的前景。王晗称，今年的调研和以前的调研存在非常大的区别，一个直观感受是，明显发现央国企的负责人与他们的交流有显著增加，这可以直接说明他们对这件事的重视程度在提升。

“以往，央国企的负责人一般从格局、情怀、长期战略开始聊，聊得比较久、比较大。今年的显著变化是，大家更多的是聊业务，这客观反映出他们对公司经营层面更加关注，对一、二级市场和投资者也更加关注。”王晗表示，以前央国企的负责人主要是把握方向、把控管理，不那么关注企业在财务报表和经营业绩的改善程度，而当他们更多关注经营层面的绩效和报表时，会让他对这些企业更有信心。

王晗观察到，市场对“中特估”的理解也在变化。在今年1-4月份，“中特估”概念刚刚提出来，市场的方向是寻找低估值、高股息的央国企。到5-6月份，市场意识到不是所有的央企国企都足够好，开始从单纯的“中特估”主题，切换到那些真正能够提升业绩的公司。到了下半年，则是业绩报表的兑现。

博时基金权益投资三部投资副总监、基金经理沙炜称，今年以来，央企经营整体呈现向上的趋势，这可以从两个案例体现。一是，以前的政策是要求运营商提速降费、支持实体经济，但从去年开始，政府对运营商的要求变成了高质量发展，运营商们的现金流有了显著改善，企业估值有了正向提升。二是，中石油、中石化经历了数年低潮期，疫情期间还出现巨额亏损，同时，其他同行则体现出强劲的盈利能力，市场担心中石油、中石化的份额会不断被蚕食。但是，2022年是一个分水岭，国内化工行业有很大波动，中石油、中石化的盈利不断提高，这也让它们的估值有了提升空间。

沙炜说：“除了这两个行业，煤炭、有色、中医药等都发生了类似变化。‘中特估’的表现肯定不是一个概念和主题，是能够落实到具体行业、具体公司的，我们持续看好这个方向。”

王晗称，“中特估”不是手段，更多的是结果。“中特估”最根本的目的是让优质的国企能在资本市场获得融资能力，获得更好发展。如果PB(市净率)长期低于1，就不再具备再融资的能力，上市就变得没有意义，从这一角度出发，让优秀的国企恢复融资造血能力是第一步，往后则取决于业务能否实现长期稳定的增长。

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